España en la Eurozona

Autores: AITOR PROHENS, JARI MATTHEWROMÁN, YUANXI HE, JUDIT GUZMAN

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1. Historia de la Unión Europea

Para llevar a cabo nuestro análisis sobre el acierto o error que ha sido para España entrar en la Eurozona creemos oportuno hacer una breve introducción sobre la historia de esta unión monetaria. La cual no se entiende sin la historia de la Unión Europea, por lo que procederemos también a explicarla, aunque sea a grandes rasgos.

Como consecuencia de la Segunda Guerra Mundial, las principales economías europeas estaban destruidas, no solamente la alemana o la italiana que habían sido derrotadas en el conflicto, también la británica o la francesa quedaron muy debilitadas. Una vez acabada la IIGM, Alemania fue ocupada por los ejércitos de Estados Unidos, Francia, Reino Unido y la URSS, dividiendo así el país en cuatro. Según ciertos historiadores, la decisión de unificar los territorios alemanes controlados por Estados Unidos, Francia y el Reino Unido para formar Alemania Occidental, se considera el inicio de la reconciliación entre países victoriosos y derrotados. Donde cabe destacar la labor de Robert Schuman, ex ministro de exteriores francés.

En primer lugar, se crea la Comunidad Europea del Carbón y del Acero (1951), de la que forman parte Alemania, Francia, Italia, Bélgica, Luxemburgo y los Países Bajos, logrando así la integración de la industria siderúrgica y siendo la antesala de los Tratados de Roma en 1957 donde se crea la Comunidad Económica Europea (CEE), la cual permitía libre circulación de personas, mercancías y capital entre estos seis países.

En la década de los setenta, concretamente en 1973, se logró la adhesión del Reino Unido, Irlanda y Dinamarca. También cabe destacar que al final de esta misma década se creó el Sistema Monetario Europeo. Sin embargo no es hasta los años 80 que España pasa a formar parte del proyecto común europeo. Ocurre en 1986 bajo el gobierno de Felipe González Márquez. Nuestros compañeros de península, Portugal, también entraron el mismo año, Grecia lo había hecho cinco años antes.

La década de 1990 es decisiva en este proyecto, especialmente 1992, año en el que se firma el tratado más importante: el Tratado de Maastricht o Tratado de la Unión Europea. A través de este, se creó la ciudadanía europea. Además de que en él se decidió la creación de una moneda única europea, el Euro, que entraría en circulación en 2002 bajo control del Banco Central Europeo. Aquí es donde entra en juego la Unión Monetaria Europea.

En el año 2004 se sumaron a la Unión Europea diez países, concretamente: Estonia, Letonia, Lituania, Polonia, República Checa, Hungría, Eslovaquia, Eslovenia, Chipre y Malta. A los que se sumaron Rumania y Bulgaria en 2007. El último país en unirse fue Croacia en 2013.

Cabe destacar el único caso en el que un país que abandonó la Unión Europea, se trató del Reino Unido en el año 2020. Materializando así el resultado del referéndum llevado a cabo bajo el proyecto político conocido como Brexit.

2. Evolución económica de España en la Eurozona

Una vez introducida la historia de la Unión Europea, debemos analizar los datos económicos de España desde su entrada en la Eurozona, es decir, de la creación de la moneda única europea. Por lo que tendremos en cuenta los principales indicadores económicos: el PIB para analizar el crecimiento económico, la tasa de desempleo, la ratio de deuda pública con respecto al PIB y la inflación media para medir el nivel de precios en España.

Desde 1999, España ha logrado un aumento considerable en su economía. El producto interior bruto ha aumentado considerablemente, más concretamente el PIB per cápita ha aumentado un 25% según fuentes del BCE. Por lo que podríamos afirmar que a nivel macro la entrada en el Euro ha podido ser positiva, pero debemos hacer una matización y dividir nuestros datos en tres periodos. El primero sería 1999-2007, en el cual la economía española creció a un ritmo vertiginoso como consecuencia de la entrada de capitales proveniente de los países del centro de Europa, los cuales fueron invertidos mayoritariamente en el sector de la construcción y en el sector turístico. Estos años fueron buenos para nuestra economía, el PIB crecía aproximadamente un 6% anual, la ratio de deuda pública con respecto al PIB pasó de ser el 60% para convertirse en el 39% y la tasa de desempleo llegó a mínimos históricos situándose por debajo del 8% en el año 2007. La inflación se mantuvo en torno a un 3% anual.

Sin embargo, como se nos demostró posteriormente con el estallido de la burbuja inmobiliaria en 2008 y con la posterior crisis financiera, vivíamos en una economía inflada, que no se correspondía con la realidad y a partir de entonces los datos económicos cambiaron radicalmente. El PIB se contrajo un 4% en el año 2009 y se destruyó empleo. La tasa de paro llegó al 18%. En los años posteriores entre los estabilizadores automáticos, el rescate del sector bancario y la ineficacia de las políticas de austeridad aprobadas en la Unión Europea, la ratio de deuda pública alcanzó máximos históricos y llegó a situarse en un 100% en el año 2014.

A todo esto, cabe añadir que la crisis de la deuda, agravada por el aumento de la prima de riesgo, produjo un nuevo desplome del PIB que bajó un 3% en el año 2012 y la tasa de desempleo llegó al máximo histórico del 26% a principios del año 2013. Durante estos años el euroescepticismo aumentó considerablemente y fueron muchos los que empezaron a dudar de la viabilidad de la moneda única por la aparente insostenibilidad de países miembro como España, Portugal, Irlanda, Italia o Grecia. Fue entonces, en junio del 2012 cuando el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi afirmó que haría lo necesario para que la Eurozona sobreviviese. Fue entonces cuando el BCE empezó a aplicar el Quantitative Easing, una política monetaria no convencional para garantizar la sostenibilidad del mercado de activos financieros.

A partir de este momento, comenzamos el tercer periodo, el cual va desde 2014 a 2019. Estos años hemos visto que la economía se ha ido recuperando lentamente, pero se ha conseguido un crecimiento del PIB aproximadamente del 2,5% anual, la tasa de desempleo se encuentra lejos del 26% y se encuentra por debajo del 14%. Sin embargo, la ratio de deuda pública sobre el PIB se encuentra sobre el 95%.

Figura 1. Deuda pública (% PIB)

Fuente: Banco Mundial

Figura 2. Crecimiento del PIB (% anual)

Fuente: Banco Mundial

3. Beneficios y costes de una moneda común

Cuando se habla de los beneficios del Euro se debe destacar la reducción de costes de transacción. Es decir, esa situación en la que un ciudadano puede comprar y vender de manera sencilla en diferentes países con el uso de una moneda comprensible para todos, el Euro. Ahora imagínense que no solo se tratara un ciudadano sino muchos más e incluyendo empresas, inversores, instituciones, etc. La moneda común conduce a mayor eficiencia y transparencia gracias a la integración de un sistema común de pago (SEPA). En otras palabras, se produce una intensificación del comercio intraeuropeo, fenómeno que conlleva a la convergencia de precios y a una mayor competitividad. Consecuentemente se experimenta una creciente sincronización de los ciclos económicos de los estados miembros, que son estadística y económicamente significativos. ¿Y por qué es esto último remarcable? Básicamente por la razón que cuando más sincronización, más facilidad hay para coordinarse conjuntamente en situaciones adversas que pueda experimentar la Eurozona.

Otro gran beneficio que supuso la implementación de una moneda común a muchos europeos fue el hecho de tener menor riesgo cambiario. Es decir, los agentes económicos tienen seguridad de que el valor de sus activos y pasivos denominados en euros no varían debido a que esta se mantiene fija entre los Estados miembros. A fin de cuentas, esto supone una reducción del riesgo por parte de los inversores y las empresas. Además, esta reducción del riesgo cambiario comporta una cierta convergencia y bajada en los tipos de interés, como con los precios. Este escenario produjo una mayor facilidad para aquellos países con necesidad de capital para poder adquirir crédito menos costoso en un ambiente más seguro.

Por último, la implementación del Euro fue un acontecimiento sin precedentes que la condujo a ser una moneda internacional por su capacidad de estabilidad y credibilidad. Por lo tanto inversores y gobiernos confían en tener sus activos en esta moneda.

No obstante, cuando se trata de los costes que supuso el Euro cabe destacar el sacrificio de la soberanía de la política monetaria en detrimento del Banco Central Europeo (BCE). Esto dejaba a los países miembros con menos recursos para afrontar lo que llamamos choques o episodios, ya que, por ejemplo, en caso de una recesión en España, la política fiscal y monetaria se podían coordinar a nivel nacional. En la actualidad con el Euro, afrontar esa crisis sería más difícil para los gobiernos, ya que no se podría devaluar el Euro ni reducir los tipos de interés en toda la Eurozona para el beneficio de un solo miembro, cuando el ciclo económico de las demás economías pide tipos de interés más elevados. Otro ejemplo real que le supuso gran coste el hecho de sacrificar su política monetaria fue Italia. Este país dependía de la devaluación de la Lira con el fin de ganar competitividad para potenciar sus exportaciones. Con el Euro, los italianos ya no eran libres de poder devaluar la moneda cuando les convenía. En definitiva, pertenecer al club del Euro, era tal que nada más entrar, se nos amputara una pierna, y que, en situación de emergencia, correr sería tarea complicada.

Este escenario dejaba a los países del Euro vulnerables y frágiles en el mercado financiero. Crisis de solvencia y/o liquidez podrían ser frecuentes, tal y como se vivió en las Tres Crisis del Euro. Sus orígenes remontan nada más introducirse la moneda común. De los beneficios que se mencionaron antes, una de ellas era la facilidad de financiación. Grandes entradas de capital inundaban los mercados donde les hacía falta para emprender sus proyectos. Países como Grecia, España, Portugal o Irlanda fueron grandes receptores de este capital. No obstante, la Eurozona era inconsciente de las consecuencias que produciría tal beneficio.  La mala asignación del capital traducido en mercados financieros con evaluación precaria, clientelismo político y poca disciplina y autocontrol condujeron a Grecia a una elevada deuda pública y a España e Irlanda a una elevada deuda privada en el mercado inmobiliario y de la construcción. Estos países dependieron del capital proporcionado por los miembros comúnmente llamados países del centro tales como Alemania, Austria u Holanda, que tampoco supieron asignar correctamente esos flujos de capital.

Las altas expectativas de bonanza se esfumaron cuando los inversores vieron la fragilidad en la que se encontraban cada una de esas economías. La Gran Recesión del 2008 fue el punto de inflexión e inicio de un proceso de desmantelamiento de la fragilidad de la Eurozona. Como se mencionó, en situación de crisis, los gobiernos son los que deben responden y lo hicieron con fuerza. No obstante, en cuestión de meses empezaron a experimentar lo que llamamos Sudden stop, situación en la que la abundante entrada de capital se redujo súbitamente debido a que los inversores veían inseguro cualquier activo de esas economías y llevaron a cabo una fuga de capitales. Las bajas expectativas del sector financiero producían que los tipos de interés a los que se financiaban los gobiernos se encarecieran, los bancos nacionales necesitaran líquido para ser rescatados, ya que sus activos perdían valor, y el panorama económico mundial tampoco acompañaba. Este mix es lo que hizo que de la Gran Recesión pasara a las Tres Crisis del Euro donde la descoordinación de los gobiernos e instituciones europeas propiciaron un ciclo diabólico de necesidad de rescate y peligro de quiebra entre bancos y gobiernos. Y que, en definitiva, se tradujeron en devaluaciones internas que son políticas de efectos a medio plazo y poco populares tales como bajada o congelación de salarios, reducción de déficits o más comúnmente recortes y aumento de los impuestos.

4. ¿Según el tipo de economía de España, conviene estar en la UME?

Tal como hemos mostrado anteriormente las ventajas e inconvenientes de la entrada en la Unión Monetaria Europea, seguimos con nuestro enfoque sobre España, de esta manera queremos analizar si España le ha sido ventajoso entrar a la UME.

En primer lugar, según la teoría económica, desde el punto de vista de la Comisión Europea, cuando una economía es más abierta, esto la hace más atractiva para formar parte de una unión monetaria, ya que existirían más beneficios que costes.

En las siguientes gráficas vemos que España tenía una economía abierta al inicio de la entrada a la UME, ya que las exportaciones e importaciones representaban más de un 50% del PIB, posteriormente se ha ido incrementando hasta más de un 60% del PIB en la actualidad.

Figura 3. La apertura del comercio: Exportación + Importación (% PIB)

Fuente: Banco Mundial

En segundo lugar, nos centraremos en la deuda privada. Podemos ver que a partir del 1995 ha crecido aritméticamente desde el 120% del PIB hasta el máximo más del 260% del PIB. Vemos también que después de la crisis ha ido disminuyendo.

Figura 4. Deuda privada española (% PIB)

Fuente: Trading Economics

En la siguiente gráfica podemos ver la balanza de cuenta corriente, en la que vemos que  España ha tenido déficit en todos los años, esto quiere decir que recibe más capital que lo que presta. No obstante, también vemos que Alemania, como el líder de los países centrales, presta más capital a los países de la periferia.

Figura 5. Balanza por cuenta corriente (% PIB)

Fuente: Reis, R (2012)

Pero desgraciadamente esta entrada masiva de capital no ha venido acompañada de una asignación eficiente, tal como podemos ver en la siguiente figura donde muestra la productividad total del factor de los países PIIGS. Vemos que la productividad de España ha decrecido constantemente con los años.

Figura 6. Productividad Total del Factor

Fuente: Dias, C, C Marque and C Richmond (2016)

En la siguiente gráfica se muestran varias variables de los sectores industriales tanto los comerciables, las manufactureras, como los no comerciables, inmobiliario y construcción. Vemos que la mayoría del flujo de capital se destinó principalmente al sector de la construcción, mientras que la manufacturera se encuentra por debajo del total de las industrias. También vemos que los trabajadores han aumentado de manera crucial en el sector de la construcción mientras que en la manufacturera ha disminuido su número. No obstante, vemos que la productividad del sector de la construcción es la que ha disminuido más, mientras el sector que ha recibido menos capital no.

Figura 7. Sectores en la industria española

Fuente: Chen, T (2018)

Finalmente, en la siguiente figura, donde se muestran los costes laborales unitarios, vemos claramente que después de la entrada del capital, los costes laborales han ido creciendo constantemente, esto se traduce a una pérdida de la competitividad.

Figura 8. Costes laborales unitarios

Fuente: Reis, R (2012)

En tercer y último lugar, según la teoría económica (Mundell, 1961), delante de una reducción en la demanda agregada de un país de la UME debido a cambios de preferencias, este país puede optar dos vías de ajustes: vía precio o vía cantidad, ya que no tiene una política monetaria autónoma para devaluar su moneda y hacer este ajuste de manera automática.

Por un lado, si el país tiene un alto grado de movilidad laboral puede optar por el ajuste de las cantidades, es decir desplazar sus trabajadores a otro país que no sufra esta reducción de la demanda.

Por otro lado, si el país tiene un alto grado de flexibilidad salarial, puede ajustar los precios, es decir, el país que sufre el choque de la demanda, baja los salarios. Este ajuste también se denomina devaluación interna.

En el caso de España, vemos en la siguiente gráfica que hay un grado muy bajo de movilidad en sus trabajadores, en comparación con otros países periféricos. El flujo de población activa es negativo en España, esto significa que hay más inmigración que emigración de los trabajadores. 

Figura 9. Mapa del flujo laboral en la UE

Fuente: Eurostat

A modo general, España tiene una economía relativamente abierta con respecto otros países de la periferia, gracias a esto, al entrar en la Unión Monetaria Europea, ha recibido una gran cantidad de inversión extranjera. No obstante, este capital masivo no ha sido asignado de la manera más eficiente, sino que ha destinado al sector de la construcción. Con el aumento de los empleos en el sector, su productividad se ha reducido de manera crucial, si a esto le añadimos la crisis financiera del 2008, el sector no se sostiene y cae. Como bien hemos experimentado con la historia. Otra perspectiva negativa es que España no tiene una movilidad laboral muy flexible. Tampoco una alta flexibilidad en los salarios, tal como indica en el índice de flexibilidad laboral, en el cual sitúa en las últimas posiciones. Todo esto no hace que una unión monetaria sea muy atractiva para España, ya que sin la independencia de la política monetaria, España no puede hacer ajustes cuando le sea necesario y esto se convierte en un coste muy alto para el país.

5. Beneficios y costes de salir de la zona euro

¿Es conveniente permitir que los miembros con mayores desajustes puedan abandonar la unión? Para tratar esta cuestión, cabe analizar los costes y los beneficios de aquellos países que abandonan la unión y de aquellos que conforman la unión resultante.

Los costes y beneficios de la salida no solo son los opuestos a aquellos asociados a pertenecer a la unión sino también aquellos asociados al proceso de salida de la unión: los costos de deconstrucción. Cuando estos son suficientemente elevados, pueden impedir incluso la salida de aquellos países que podrían estar mejor fuera de la unión. A continuación, se analizan los más destacables.

Costos de deconstrucción

Costos para los países que abandonan la unión

Ante la posibilidad de que la nueva moneda del país que abandona la unión se deprecie frente al euro, se producirán flujos especulativos de capital. Por lo tanto, el gobierno deberá implementar controles de capital y restricciones en la retirada de efectivo (en euros). Además de que se puede producir el impago de la deuda por parte del gobierno de dicho país: la nueva moneda se devaluará con respecto al euro, lo que provocará el impago parcial, conllevando la pérdida de valor de las inversiones en bonos de este Estado. Los bancos, los mayores tenedores de la deuda, deberán afrontar grandes pérdidas, y junto a la retirada de efectivo, esto podría dar lugar a una crisis financiera. Por último, la combinación entre la crisis bancaria, el impago de la deuda soberana y el control de capital, podrían provocar una recesión, y consecuentemente más paro y problemas fiscales.

Costos para aquellos países que permanecen en la unión

Desde una perspectiva pesimista, ante un nuevo choque asimétrico, los inversores no descartarán la posibilidad de que se acabe produciendo la salida de la unión por parte de algún miembro. Si las expectativas se convierten en profecías autorrealizadas, entonces la dinámica de la unión podría volverse gravemente inestable. Asimismo, cabe tener en cuenta el riesgo de redenominación (el riesgo que las empresas con desajustes entre sus activos y financiación sufran pérdidas financieras en el caso de que uno o más países salgan del euro y se devalúen los activos y pasivos en moneda local). Este riesgo podría incitar la retirada de las empresas hacia el país de origen, debilitando la integración financiera de la unión.

En cambio, des de una perspectiva optimista, la unión resultante será más simétrica, de modo que los países miembros sufrirán menos choques asimétricos. También es probable que los países que permanezcan decidan tomar medidas para evitar que los miembros, ahora más simétricos entre sí, abandonen la Eurozona.

6. Soluciones a la actual situación

La mayoría de los problemas de la unión surgen como consecuencia de su incompleción, es decir, la falta de unión política y fiscal entre los miembros. Por ello, en los últimos años se han planteado algunas vías de actuación que podrían mejorar su compleción y por consiguiente su fragilidad. Seguidamente se describen algunas de ellas.

El BCE como prestamista de última instancia

En una unión monetaria, si el banco central asume el papel de prestamista de última instancia, es posible evitar una crisis financiera, ya que el banco central deberá proveer de la liquidez necesaria a los bancos nacionales. Por otro lado, esto significa una garantía implícita de que cuando venza el bono se pagará a sus tenedores. De esta forma, se elimina el riesgo de una crisis de liquidez.

Sin embargo, también se ha apuntado que dicha propuesta podría tener contrapartidas como riesgo de inflación, consecuencias fiscales o riesgo moral.

Riesgo de inflación

Algunos han señalado que si el banco central actúa como prestamista de última instancia, la oferta monetaria aumenta y como consecuencia genera inflación. No obstante, si bien es cierto que un incremento de la oferta monetaria puede generar inflación, el banco central no incrementaría la oferta monetaria sino la base monetaria. Y cuando esto ocurre, no necesariamente aumenta la oferta. Además, en una crisis financiera, los agentes económicos buscan retener efectivo, de modo que cuando el banco central actúa como prestamista de última instancia, proporcionando más base monetaria, se frena el proceso deflacionario, lo que no implica que se genere inflación. Podría generarse inflación con la reactivación de la economía, pero entonces el banco central podría reducir el exceso de liquidez incrementando los niveles mínimos de reservas, por ejemplo.

Consecuencias fiscales

Si el gobierno es incapaz de hacer frente a su deuda, entonces el banco central sufrirá pérdidas, que recaerán sobre los contribuyentes. Esto significa que cuando el banco central interviene en el mercado de bonos del estado, está influyendo en la política fiscal, lo cual está fuera de sus competencias. Sin embargo, cabe destacar que en cualquier operación de mercado abierto existe el riesgo de que, al vencer el bono, el emisor no pueda hacer frente al pago y consecuentemente el banco central sufra pérdidas. Pero si el banco central tuviera que abstenerse de realizar operaciones de mercado abierto, entonces dejaría de funcionar como un banco central.

Riesgo moral

Actuando como prestamista de última instancia, el banco central ofrece un seguro implícito en el mercado de bonos. Esto incentiva la emisión excesiva de deuda pública por parte de los gobiernos (riesgo moral). Ahora bien, es posible lidiar con el riesgo moral mediante restricciones sobre el nivel de deuda que puede emitirse y monitorizando dicha emisión de deuda.

Consolidación de la deuda a nivel europeo

Uno de los requisitos esenciales para la compleción de la unión es que esta integre una unión presupuestaria, lo cual implica la consolidación de la deuda de los gobiernos nacionales y la creación de un mecanismo de transferencias. Lo primero requiere un órgano común capaz de emitir deuda en una moneda que él mismo controle, con tal de evitar que en una recesión se produzcan flujos de capital que puedan desestabilizar la unión. Lo segundo, funcionaría como un seguro para los miembros, enviando recursos a aquellos países más afectados en caso de un choque en la economía.

Pero, para crear una unión presupuestaria, se necesita fundamentalmente mayor unión política, algo que por ahora no parece posible. Sin embargo, pueden realizarse algunas acciones al respecto como la creación de una unión bancaria o un sistema común de emisión de deuda (Eurobonos).

Eurobonos

La emisión conjunta de bonos genera una credibilidad en el mercado acerca de la estabilidad y la solvencia de la unión. Además, funciona como protección frente a crisis de liquidez, ya que ahora se solventa la incapacidad para controlar la moneda en que se emite la deuda. No obstante, esta propuesta no está libre de problemas. Su inconveniente principal es el riesgo moral que conlleva: dado que la responsabilidad sobre la deuda es colectiva, los países estarán incentivados a emitir un exceso de deuda. Por ello, sin garantías de que no se producirá tal riesgo, algunos países no estarán dispuestos a participar en el proyecto de los Eurobonos.

Unión bancaria

Una unión bancaria permite acabar con el nexo fatal entre los gobiernos y los bancos, ya que es capaz de establecer un mecanismo común de resolución de crisis bancaria. Dicho mecanismo requiere además un órgano centralizado capaz de supervisar a los bancos (ya existente en la Eurozona desde 2014). Igualmente, es necesaria alguna institución que en periodos de crisis pueda recapitalizar a los bancos rápidamente. En la Eurozona, esta institución es la Resolution Fund.

Unión presupuestaria y coordinación de políticas

La combinación entre política monetaria centralizada y política económica descentralizada (a manos de cada gobierno nacional) puede conllevar divergencias en los precios y los salarios entre los miembros de la unión. Para mitigar estas divergencias, los gobiernos deben ceder su soberanía a las instituciones de la unión. Aunque esto no es probable, se pueden adoptar algunas medidas que faciliten el control de las políticas presupuestarias y la coordinación de las políticas macroeconómicas. Algunas de estas medidas, que ya se están trabajando en la Zona Euro, son: el control mutuo sobre los presupuestos de cada miembro y la monitorización de algunas variables macroeconómicas con tal de corregir desajustes entre los países de la UME.

Mayor unión política: Estados Unidos de Europa

Un mayor grado de unión política es el ingrediente esencial del que carece la Eurozona. ¿Pero por qué no se progresa en términos de una mayor unión política, por qué no es posible la creación de unos Estados Unidos de Europa? Existe una variable omitida fundamental: el sentimiento de un propósito común (Baldwin et al, 2016). Es por ello, que el proyecto inicial de Europa fue la unión monetaria. La ausencia de esta variable debilita cualquier acción tomada hacia una mayor unión política, por ello, mientras no exista un sentimiento de proyecto común, la unión se mantendrá frágil.

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